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　　顶着“国货高端护肤第一股”光环登陆港交所的林清轩，上市半年后，正被投资者用脚投票。2026年6月9日，公司股价盘中再创新低即34港元/股，较发行价77.77港元/股跌去超过55%。从业绩表现来看，2025年，公司实现营收24.5亿元，同比增长102.5%；实现归母净利润3.6亿元，同比增长92.88%。
　　从整体业绩表现来看，林清轩业绩增速较快，但为何投资者纷纷“用脚投票”，导致股价大跌呢？我们认为主要是以下几个原因导致：（1）过度依赖单一品牌；（2）业绩高增背后猛砸营销，重营销、轻研发模式凸显；（3）林清轩于2025年12月30日在港交所挂牌上市，按照6个月的锁定期约定，本月底将迎来基石投资者的解禁窗口，市场或担忧限售股抛压加剧。
　　过度依赖单一品牌 猛砸14亿营销、营销开支占比直逼60%、三年研发开支远不足亿元
　　林清轩在招股书中自称是中国高端国货护肤品牌的领导者，聚焦抗皱紧致类护肤品市场，并以长期致力于以旗舰品牌林清轩提供基于天然、山茶花成分的高端护肤改善方案而著称。但通读招股书后，我们认为林清轩存在品牌单一、过度依赖山茶花成分的现象。
　　从品牌角度看，公司过度依赖“林清轩”这单一品牌，2022-2024年，“林清轩”品牌分别为创收6.85亿元、7.97亿元、11.98亿元，分别占各期间总收入的99.1%、99%、99%。公司营收高度依赖“林清轩”，若未来“林清轩”品牌运营策略失败、遭受重大负面新闻、市场认可度降低，或者发生品牌被盗用、被侵权等情况，都可能导致该品牌产品的销售收入下滑，进而对公司经营业绩产生不利影响。
　　从产品品类角度看，公司营收又较为依赖于精华油产品，公司也在招股书中提到其产品组合的核心是标志性的山茶花精油 。2022-2025年，山茶花精华油在总营收中的占比从31.5%一路攀升至41.8%，2024年该单品贡献营收4.48亿元，成为业绩增长主力。
　　从费用开支来看，林清轩的营销策略可谓是高举高打，营销费用率处于行业较高水平，销售费用在2025年翻了一倍多。2022-2025年，林清轩的销售及分销开支分别为5.09亿元、4.86亿元、6.88亿元及13.97亿元，分别占当期营业总收入的73.7%、60.2%、56.9%及57%。
　　然而，研发投入却远不及营销投入。2022年、2023年、2024年及2025年，公司的研发成本分别为0.21亿元、0.2亿元、0.3亿元及0.47亿元，3年累计研发投入不足亿元。这也就导致公司的研发实力相较珀莱雅、上海家化、华熙生物等行业可比上市公司而言较为薄弱。
　　从业绩成果看，巨额营销投入确实带来了规模跃升：2025年全年总营收同比增长102.5%至24.5亿元，净利润增长92.9%至3.6亿元，实现了营收与利润的双翻倍。然而，风险同样明显：营销推广费用增幅（148.7%）远高于营收增幅（102.5%），增长越来越依赖更高投入驱动；营销费用与研发费用的倍数从12倍拉大至30倍左右。总体而言，林清轩确实在“猛砸营销开支做业绩”，短期内成效显著，但高额的买量成本正在挤压利润空间，品牌增长的内生可持续性值得警惕。
　　高端护城河的本质是科技硬实力和品牌软实力的结合。林清轩当前的核心矛盾在于，其真实的技术投入尚无法完全支撑起其品牌的高昂溢价。若无法跨越“营销驱动”到“研发驱动”的鸿沟，其高端叙事在资本市场的长期信任度将面临考验
　　高端叙事能立住吗？毛利率超80%、旗舰店销量居前的都是小样
　　从盈利能力指标来看，林清轩的毛利率水平极高，毛利率与净利率之间差距悬殊。2022-2024年，公司的销售毛利率分别为78%、81.2%及82.5%。如此高的毛利率水平，离不开公司“高端”领域的宣传推广。在林清轩铺天盖地的宣传中，高端一直是绕不开的关键词，并且“高端”一词，在林清轩的招股书中出现了157次。
　　虽说公司招股书中提到，公司核心产品的建议零售价介于人民币200元-800元不等。但是我们看到公司官方旗舰店中，商品的售价或并没有如此高，往往一个主产品附赠多个小样，小样的容量总和甚至超过了主产品。另外，我们看到，林清轩官方旗舰店中有个奇怪的现象，截至2026年6月11日，该官方旗舰店中销量前十的产品中，一大半都为小样。然而，在国货护肤品牌薇诺娜、珀莱雅等淘宝官方旗舰店中，并未出现该状况。
　　对于林清轩目标客群中的年轻消费者或价格敏感型用户，动辄几百上千元的正装护肤品试错成本太高。而旗舰店几十元甚至更低的小样，则能大大降低他们的尝试门槛。这也引发不少投资者对林清轩“高端”叙事的质疑。
　　高端叙事与草根出身构成了林清轩的第一个内在矛盾。最初，它是靠25元一块的手工皂起家的。尽管从2014年后它果断砍掉了平价线，但纵使是现在在部分消费者心里，林清轩和阿芙精油品牌调性相近，谈不上是高端品牌。除此之外，林清轩线上电商的大促打折和直播间的“买一赠多”，稀释了其线下专柜千元级的高客单价所传递的稀缺感。其部分门店装修风格和进驻的商业体档次不一，也进一步模糊了品牌的高端定位。
　　高端化不是营销补贴的独角戏，而是一场研发、品牌、品质与运营的全面价值测试。对林清轩而言，留住资本市场的信任，亟需跨越两大鸿沟：其一，将营销与研发占比的悬殊差距拉回到合理区间，构建真正的技术护城河；其二，尽快打破对单一大单品与单一渠道的路径依赖，构建更具韧性的增长模型。
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